EV/EBITDA, 기업가치와 주식가치의 구별

기업가치 vs 주식가치

우리는 종종 기업가치와 주식가치라는 말을 듣거나 사용한다. 여기서 기업가치Enterprise value와 주식가치Equity value는 같은 뜻일까? 둘의 차이점을 쉽게 이해하기 위해 다음을 살펴보자.

 

서울 어느 지역에 다음과 같이 시세가 같은 아파트 두 채가 있다.

 

  아파트 A 아파트 B
시세 10억원 10억원
소유주의 주택담보대출 6억원 2억원

 

X씨와 Y씨는 위의 시세대로 기존의 소유주가 지고 있는 담보대출을 끼고 각각 A와 B를 구매했다. 즉, X는 6억원의 대출을 승계하면서 자신의 돈 4억원으로 아파트 A를 구매했고, Y 역시 기존의 대출을 승계하며 8억원의 자금으로 아파트 B를 구매했다. 이때 X와 Y는 각각 얼마에 아파트를 구매했다고 할 수 있는가? X와 Y가 아파트를 사기 위해 동원한 자금내역은 다음과 같다.

 

  X의 아파트 A구매 Y의 아파트 B구매
기존의 담보대출 승계 6억원 2억원
새 소유주의 자기자본 4억원 8억원

 

위 질문에 대한 답은 X와 Y 모두 10억원에 구매했다. 각자가 동원한 자기자본은 각각 4억원, 8억원이지만 아파트 가격은 모두 10억원이며, X와 Y는 모두 이 가격에 아파트를 인수한 것이다.

 

 

기업가치

위의 개념을 기업에 적용할 수 있다. 위의 아파트를 각각 기업 A와 B로 볼 경우 A와 B의 기업가치EV, Enterprise Value는 모두 10억원이다. 그리고 A와 B의 주식가치, 즉 자기자본의 가치는 각각 4억원 8억원이다. A의 담보대출 6억원과 B의 2억원의 가치는 은행에 귀속되어 있다. 이 개념을 반영해 기업가치와 주식가치의 관계는 다음과 같다.

 

기업가치Enterprise Value = 채권자의 가치Debtor’s value + 주주의 가치Equityholder’s value

 

간혹 기업가치와 주식가치가 구별 없이 사용되는 경우가 있다. 그러나 두 가치는 결코 같지 않다. 기업가치엔 주주와 채권자의 두 이해관계 포함하며, 주식가치는 주주의 이해관계만 반영한다. 따라서 주주의 가치와 채권자의 가치를 합한 것을 기업 전체의 가치로 본다.

 

기업을 인수하는 입장에서 기업가치, 즉 EV는 인수하는 가격이다. 위 아파트의 예화처럼 기업을 매수할 때 지불하는 금액은 주식가치이지만 매수자는 부채를 모두 떠안고 사기 때문이다.

 

중요한 것은 기업가치에서 고려하는 부채는 영업성부채가 아닌 이자를 지급하는 금융성부채만 고려한다.

 

 

EBITDA

EV는 또한 법인세, 이자, 감가상각비 차감 전의 영업이익, 즉EBITDAEarnings Before Interest, Taxes, Depreciation and Amortization를 발생시키는 자본의 시장가치로 해석될 수 있다. 아래의 그림을 보자.

 

 

EV는 재무상태표의 대변에 속한 금융성부채와 자기자본을 합한 금액이다. 그리고 각각의 이해관계자는 채권자와 주주이다. 이 두 이해관계자의 자본으로 매출을 발생시켜 이자는 채권자에게, 당기순이익은 주주에게 귀속된다.

 

따라서 EV는 영업이익을, 자기자본은 당기순이익을 발생시킨다고 할 수 있다.

 

한편 현금으로 지급되지 않은 대표적인 비용이 유·무형 감가상각비이다. 영업이익에 본 두 상각비를 더한 것을 EBITDA라고 하며, 이것을 EV가 발생시킨 수익지표로 사용한다. EBITDA는 순이익에 이자, 법인세, 유·무형자산 상각비를 더해 계산할 수 있지만, 영업이익에 유·무형자산 상각비를 더하는 쉬운 방법을 자주 사용한다. 영업이익 후에 발생하는 비경상적 손익은 말 그대로 경상적이지 않기 때문에 발생하지 않은 것으로 간주하는 것이다.

 

EBITDA = 순이익 + 이자 + 세금 + 유·무형자산 상각비 ≈ 영업이익 + 유·무형자산 상각비

 

 

EV/EBTIDA

상대가치평가에서 사용되는 PER, PBR, PSR은 모두 자기자본, 즉 에쿼티 equity배수인 반면 EV/EBITDA는 기업가치의 배수이다. 위에서 주식가치와 기업가치를 설명한 이유가 바로 이것을 구별하기 위함이다. EV/EBITDA는 EV를 EBITDA로 나눈 배수로서 다음과 같이 정의된다.

 

 

분모가 되는 EV에서 현금을 제하는 이유를 두 가지로 볼 수 있다.

  • 하나는 EBITDA에 이자비용은 포함되었지만 보유한 현금으로부터 나오는 이자수익을 더하지 않는다. 따라서 기업이 보유한 현금을 제하지 않으면 EV/EBITDA는 과대평가된다.
  • 다른 하나는 보유한 현금으로 갚아야 할 금융성부채를 갚은 후의 부채만 고려하는 것이다. 이 개념을 기업을 인수하는 시각에서 보면 좀더 쉬워진다.
  1. 금융성부채 100원을 보유한 기업 A를 주식가치 100원을 주고 인수했다고 가정하자. 이 경우 총 200원을 들여 매수한 것이다.
  2. 한 가지의 가정을 더해보자. 위의 기업A는 50원의 현금을 보유했다. 이 경우엔 인수자가 기업 A를 총 150원에 매수한 것이다. 인수자는 A기업을 100원에 인수한 후 A가 보유한 50원으로 A가 가진 금융성부채 100원 중 50원을 갚을 수 있기 때문이다.

 

EV/EBITDA가 유용하게 쓰이는 이유는 다음과 같다.

  • 첫째, 순이익이나 영업이익이 적자인 회사도EBITDA는 흑자일 수 있다. 따라서 가치평가를 적용할 수 있는 회사는 더욱 많아진다.
  • 둘째, 회사마다 다른 회계기준으로 감가상각비를 인식할지라도 해당 감가상각비를 영업이익에 더하기 때문에 EBITDA에 영향을 주지 않는다.
  • 셋째, 순이익은 이자 후 이익이므로 차입비중에 영향을 받지만 EBITDA는 이자 전 이익이므로 기업의 차입 규모에 영향을 받지 않는다.

 

이러한 이유로 EV/EBITDA는 통신회사, 항공, 항만, 도로 등 장기간 자본적지출이 일어나는 인프라스트럭쳐 사업에 유용하게 쓰일 수 있다.

 

 

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