EV/EBITDA, 비상장기업과 M&A 가치평가 – 델컴퓨터 MBO

사례: 마이클 델의 델컴퓨터 MBO

마이클 델은 1984년 델컴퓨터를 창업했고, 1992년 27세의 나이에 회사를 포춘Fotune 500대 기업 중 하나로 성장시켰다. 그러다, 실적의 이유로 2004년 그는 경영에서 손을 떼었다가 2007년 이사회의 권유로 다시 CEO로 돌아왔다. 경영자로 다시 복귀했을 때 마이클이 보유한 델컴퓨터 지분은 13.4%였다. 그러던 중 마이클 델은 자신의 사업전략으로 경영에 더욱 집중하기 위해 다른 투자자가 보유한 86.6%의 지분을 모두 사들일 계획을 세웠다. 그리고, 2013년 마이클 델은 실버레이크 사모펀드, 마이크로소프트 등의 투자자를 동원해 나머지 지분을 모두 인수했다. 본 MBO 딜에서 델컴퓨터의 기업가치는 약 $22 billion이었다.

 

 

EV/EBITDA 가 M&A 가치평가에 적합한 이유

EV/EBITDA는 M&A에 적합한 상대가치평가법이다. 기업을 인수하는 매수자의 입장에서 주주에게 지불하는 주식가치 뿐 아니라 승계하는 채권의 가치까지 고려해야 하는데 EV/EBITDA는 두 가치의 합을 반영하기 때문이다. EV/EBITDA 배수는 또한 기업인수에 투자한 자본을 회수하는데 걸리는 년수를 의미하기도 한다. 예를 들어 EBITDA가 20원인 기업 A의 EV가 100원이라고 하자. A를 인수한 매수자는 EBITDA 20원을 5년간 회수하면 A를 사기 위해 사실상 지불했던 주식가치와 채권가치 100원을 모두 회수할 수 있다.

 

 

EV/EBITDA로 비상장기업 평가하기

EV/EBITDA를 활용해 평가하고자 하는 비상장기업의 기업가치를 평가할 수 있다.

 

대상기업의 기업가치 = 상장된 비교기업의 EV/EBITDA X 대상기업의 EBITDA

 

PER를 활용한 가치평가처럼 평가하고자 하는 비상장기업의 EBITDA에 비교기업의 EV/EBITDA를 곱해 예측할 수 있다. 위에서 언급했던 델컴퓨터 기업가치를 2020년 기준의 EV/EBITDA배수로 평가해 그 시점의 가치를 평가해보도록 하겠다.

 

 

1단계: 비교대상기업 선정 후 EV/EBITDA 산출

델컴퓨터는 미국 Nasdaq에 상장되었던 컴퓨터 제조·판매 회사이다. 비교기업 선정을 위해 섹터는 컴퓨터 하드웨어로 정했다. 2019년 기준 시장점유율별로 나열하면 상위 여섯 개 기업은 레노버Lenovo, HP, 델, 애플Apple, 에이서Acer, 아수스Asus이다. 여섯 개의 기업 중 델을 비교당사자이기에 제외하고, 애플 역시 스마트폰과 iOS 사업 비중이 높아 제외한 후 네 개의 기업으로 EV/EBITDA를 산출했다. 아수스와 에이서는 대만 주식시장에 상장되었음에도 불구하고 비교대상기업 수를 확보하기 위해 편입시켰다.

 

 

야후 파이낸스를 통해 네 기업의 EV/EBITDA를 추출했다. 네 기업의 EV/EBITDA 평균은 6.19이다. 야후 파이낸스의 EV/EBITDA는 Capital IQ의 자료를 참조했는데 산정 기준에 대한 언급이 없는 것이 단점이다.

 

 

2단계: 대상기업의 EBITDA계산

 

 

 

이제 델컴퓨터의 EBITDA를 계산해야 한다. EBITDA를 산정하는 방법은 크게 세 가지로 과거 실적 활용, 미래 실적 활용, 또는 두 가지를 혼합하는 것이다.

  • 과거 실적 활용: 전년도, 최근 4분기나 12개월, 또는 과거 n개년도의 평균이나 가중평균 EBITDA 사용
  • 미래 실적 활용: 익년도, 다음 4분기나 12개월, 또는 미래 n개년도 추정 후 평균이나 가중평균 EBITDA 사용
  • 과거와 미래의 혼합: 예를 들어 과거 2년간과 익년도 예측치의 평균, 또는 직전년도와 익년도 예측치의 평균 등

 

EBITDA의 선택은 평가자의 정성적인 판단 하에 접근하되 향후 수익의 방향성을 고려해 사용하는 것이 논리적일 것이다. 성장기업의 경우 현재보다 미래의 EBITDA가 높을 것이다. 큰 변동 없이 꾸준히 수익을 창출하는 성숙기업의 경우 과거 실적으로 가까운 미래를 추정할 수 있다. 만약 쇠퇴기에 접어들었다면 미래에 감소할 수익을 반영하는 것이 합리적일 것이다. 델컴퓨터는 성숙기업으로 과거 10년간 EBITDA 평균이 $4,326m, 3년간 평균이 $4,869 m, M&A가 있었던 전년도에 $4,156m을 기록했다. 여기선 과거 3년간 평균과 M&A 전년도의 두 EBITDA를 사용해 기업가치의 범위를 추정해보겠다.

 

 

3단계: 대상기업의 EBITDA계산

 

 

위 그림의 좌측 컬럼에선 2013년도 EBITDA, 우측 컬럼에선 2011~2013년 3년간의 평균 EBITDA를 이용했다. 이렇게 계산한 델컴퓨터의 기업가치 범위는 약 $26~ 30 billion에 이른다.

 

중요한 것은 이렇게 산출한 EV는 영업용 기업가치라는 것이다.

 

EBITDA는 영업활동을 통해 얻은 이익이기 때문에 EBITDA로 얻은 결과는 영업가치만 반영하다. EBITDA와 상관없는 비영업용자산은 대차대조표의 자산항목에서 찾을 수 있다. 여기엔 투자목적의 장단기 증권, 투자목적의 유형자산이나 건설중인 자산 등이 포함된다. 이러한 비영업용 자산의 가치가 영업가치에 더해져야 전체 기업가치가 산출된다.

 

전체 기업가치 = 영업용 기업가치 + 비영업용 기업가치

영업용 기업가치= EV = 대상기업 EBITDA x 비교기업군의 EV/EBITDA

 

델컴퓨터의 경우 2013년 시점에 약 $2.6 billion의 비영업용자산을 보유했다. 따라서 영업용 기업가치와 비영업용 기업가치를 더하면 $28~33 billion에 이른다. 2013년 딜에 적용된 $22 billion 은 현 시점에서 계산된 델컴퓨터의 기업가치보다 약 $6~11 billion 낮다.

 

따라서 마이클 델의 델컴퓨터 MBO는 현재시점 기준으로 성공적이었다고 평가될 수 있다.

 

 

4단계: 대상기업의 Equity value 계산

기업인수에서 EV/EBITDA를 활용할 경우 PER와 달리 한 단계 계산이 더 필요하다. 매수자가 매도자에게 지불해야 하는 지분equity 가치, 즉 자기자본의 시장가치를 구해야 한다. 이것에 대해 전 블로그에서 언급한 식을 사용해야 한다.

 

기업가치 = 자기자본의 시장가치 + 순부채

자기자본의 시장가치 = 기업가치 – 순부채

순부채 =금융성 부채의 시장가치 – 현금

 

델컴퓨터의 경우 순부채는 약 -$3.7 billion ($9.1 billion – $12.8 billion)이다.

 

순부채가 마이너스라는 것은 회사가 보유한 금융성 부채보다 현금이 많다는 것이다.

 

델컴퓨터의 기업가치에서 순부채를 제외한 후 얻은 지분가치는 약 $32~36billon에 이른다. 따라서 마이클 델이 인수한 86.6%의 지분에 대한 가격은 약 $28~32billon에 달한다. (경영권 프리미엄은 고려되지 않았다.)

 

$32.0 ~ 36.5 billon x 86.6% = $27.7 ~ 31.5 billon

 

실제로 마이클 델과 그 투자군단은 약 $21.5 billion을 지불했다. 따라서 현 시점의 EV/EBITDA 계산으로 비추어 볼 때 매수자 측은 저평가된 가격으로 지불했다고 판단할 수 있다.

 

 

관련된 페이지

Tags:

연락하기

궁금하신 사항에 대해 알려주시면 확인 후 회신 드리겠습니다. 감사합니다.

보내는 중입니다..
또는

로그인하세요.

또는    

계정 내용을 잊으셨나요 ?

또는

Create Account