PBR의 정의와 테슬라와 도요타의 주가 평가

주가순자산비율이라고 하는 PBR은 기업의 자기자본 장부가치가 시장에서 몇 배로 평가받는가를 의미한다. 시장은 그 기업이 자기자본으로 향후 많은 현금흐름을 발생시킬 것으로 기대할수록 더 높은 가격에 거래할 것이다. A와 B가 모두 100의 자기자본을 가졌을지라도 A는 향후 3의 수익을, B는 향후 10의 수익을 발생시킬 것으로 기대한다면 시장은 B의 주가를 높게 평가할 것이다. 또한 X와 Y가 모두 100의 자기자본으로 같은 5의 수익을 창출하더라도 X는 3%의 성장률을, Y는 20%의 성장률을 보인다면 시장은 역시 Y의 주가를 높게 평가할 것이다. 시장의 기대가 높을수록 자기자본의 장부가치 대비 시장가치가 높아지게 된다. 즉 PBR 배수가 더 높아진다.

 

 

 

PBR의 장점과 단점

애널리스트가 PBR을 쓰는 이유는 다음과 같다.

  • 첫째, 현금흐름할인법에 비해 직관적이고, 많은 가정을 내포하지 않아 안정적이다.
  • 둘째, 동일한 섹터 내에서 회사간에 저평가와 고평가를 판단할 수 있다.
  • 셋째, 적자로 인해 PER을 사용할 수 없는 회사에 적용할 수 있다.

 

이런 장점에도 불구하고 PBR이 갖는 단점이 있다.

  • 첫째, 자기자본의 장부가치는 때로 브랜드, 기술, 노하우, 지적재산권과 같은 무형자산이 갖는 미래 현금흐름 창출능력을 반영하지 못한다.
  • 둘째, 장부가치는 자산과 부채의 규모에 영향을 주는 회계기준에 영향을 받는다.
  • 셋째, 자본잠식이 커질 경우 장부가치도 마이너스가 될 수 있다.

 

 

 

PBR의 정의

 

PBR = 주가Price per share / 주당 순자산가액Book value of equity per share

 

PBR(Price to Book value Ratio, 주가순자산비율)은 주가를 주당 순자산가액으로 나눈 배수이다. PBR을 계산할 때 다음과 같은 사항을 유의해야 한다.

  • 한 기업이 여러 종류의 주식을 상장한 경우 주가가 종류마다 다를 수 있다. 이때 주식의 종류에 따라 어떻게 장부가액을 구하고 어떻게 할당할지 신중히 고려해야 한다.
  • 보통주식의 시장가치만 고려할 때 장부가치에서 우선주의 가치를 제하고 계산해야 한다.
  • 국가 간에 비교할 경우 장부가액의 시점을 살펴봐야 한다. 나라에 따라 재무제표를 분기별, 연별, 반기별로 공시해 시점이 다를 수 있기 때문이다.
  • 어떤 기업은 스톡옵션을 발행했거나 전환사채, 전환우선주와 같이 전환권을 보유한 하이브리드 증권을 발행했을 수 있다. 그런 경우 모든 옵션들이 행사될 때의 시장가치를 추정해 주식의 시장가치에 편입시켜 계산해야 한다.

 

주식의 종류를 고려해 주당가치를 계산하는 것이 복잡할 경우 아래와 같이 총가치를 사용하면 계산이 쉬워진다.

 

PBR = 시가총액 Market cap / 자기자본 총금액 Book value of equity

 

위의 계산에서 분자와 분모에 우선주의 포함여부를 동일하게 적용해야 한다.

 

 

 

본질적 PBR과 펀더멘털 요소

PER와 같이 PBR도 배당할인모형DDM으로부터 이론적 또는 본질적 PBR의 공식이 유도될 수 있다. 이렇게 유도한 공식에서 PBR을 구성하고 있는 펀더멘털 요소들을 확인할 수 있다.

 

 

위의 공식은 배당할인모형을 순차적으로 도해한 것이다. 주당배당금은 주당순이익을 배당성향에 따라 배당한 금액이며, 주당순이익은 주당장부가치로부터 ROE만큼 생산한 수익이다. 위의 마지막 단계를 주당장부가치인 BV0으로 나누면 본질적 PBR의 공식이 유도된다.

 

 

위의 식을 통해 본질적 PBR의 펀더멘털 요소는 ROE, 성장률, 그리고 자기자본비용임을 알 수 있다. ROE가 자기자본비용보다 높을 때 PBR은 1보다 크고, ROE가 더 낮을 때 PBR이 1보다 작아지는 구조이다.

 

ROE > re → PBR이 1보다 큼, ROE < re → PBR이 1보다 작음

 

이것은 곧 주주가 투자한 자본으로부터 기대하는 수익률보다 창출하는 수익이 커지면 커질수록 PBR이 높아진다는 의미이다.

 

 

 

사례: 테슬라와 도요타의 주가 평가하기

2020년 9월 기준 테슬라의 주가가 폭등하면서 엘론머스크가 글로벌 부호 3위로 등극했다는 뉴스가 보도되었다. 테슬라는 현재 자동차 제조사 중 시가총액으로 세계 1위이다.

 

 

테슬라의 시가총액은 약 500조원에 달하며, 주가는 장부가액보다 42배 높다. 테슬라 다음으로 시총이 높은 도요타의 경우 PBR이 1보다 낮다. 시장에서 테슬라에 대한 기대감이 매우 높게 형성되었다. 그렇다면 본질적 PBR을 구성하는 펀더멘털 요소를 활용해 시장에서 형성된 PBR을 평가해보자.

 

 

계산을 위해 테슬라와 도요타의 최근 12개월 ROE와 톰슨로이터가 제공한 향후 5년간 기대성장률을 끌고 왔다. 그리고 미국과 일본의 시장프리미엄과 각 기업의 β를 사용해 자기자본 비용을 산출했다. 이렇게 세 개의 요소로 구한 테슬라의 PBR은 1에 가깝고 도요타는 1.63이다.

 

시장에서 형성된 PBR을 본질적 PBR에 비교할 때 테슬라는 크게 고평가되었고, 도요타는 저평가되었다는 것을 알 수 있다.

 

아마도 테슬라가 2019년까지 적자를 기록했지만, 매출액이 상승하고 있고 적자폭이 적어지면서 2020년 8월까지 흑자를 기록했다는 기대감이 크게 반영된 것 같다.

 

한편 본질적 PBR의 계산법이 갖는 한계점도 있다. 그 중 하나는 한 시점의 ROE만 고려한다는 것이다. 테슬라처럼 과거에는 ROE가 마이너스였지만 흑자로 전환해 점점 커지는 것을 반영하지 못한다. 그럼에도 불구하고 최근 흑자에 진입한 기업에 대한 시장의 기대감이 너무 크게 반영된 것은 아닌가하는 판단을 해본다.

 

 

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