PSR을 활용한 딜리버리 히어로 주식가치평가

PSR과 펀더멘털을 활용한 주식가치평가

 

이론적 배수의 중요 펀더멘털 요인

 

상대가치평가의 각 이론적 또는 본질적 배수를 구성하는 펀더멘털 요소 중 가장 중요한 요소는 다음과 같다.

 

Multiple Main Fundamental Factor
PER Expected growth rate in EPS
EV/EBITDA Reinvestment rate
PBR ROE
PSR Net margin
EVSR After tax operating margin

 

위의 펀더멘털 요소를 함께 보면 시장에서 형성된 배수가 적정한지 판단하는데 도움이 된다. 배수를 판단한다는 것은 곧 주가의 고평가 또는 저평가를 판단한다는 것이다. 예를 들어 비슷한 사업을 영위하는 A와 B의 PER가 각각 10과 15인 경우 배수만 보고 A가 저평가되었다고 판단할 수 없다. A와 B의 성장률이 각각 5%, 15%로 예측될 경우 PER를 성장률로 나눈 PEG는 각각 2와 1이 된다. 따라서 PEG가 더 낮은 B의 주가가 A보다 저평가되었을 확률이 높다. 다음 사례에서 PSR과 펀더멘털 요소를 비교해 주가를 평가해보도록 하겠다.

 

 

Just Eat와 Delivery Hero의 PSR 비교

Just Eat (Just)Delivery Hero (Hero)는 유럽의 대형 음식 주문·배달 서비스기업이다. Just는 영국 런던에 본사를 두고 13개국에서 서비스를 운영하고 있으며, 2020년 2월에 런던증권거래소에 상장되었다. Hero는 독일 베를린에 본사를 두고 아시아 및 중동을 포함해 40개국에서 서비스를 운영하고 있다. 한국에서도 요기요와 배달통을 운영하고 있으며 최근 배달의 민족까지 인수하면서 사업지역을 넓혀가고 있다. Hero는 독일 증권거래소에 상장되었으며, 두 기업의 주요 마켓데이터와 펀더멘털 요소는 다음과 같다.

 

출처: 야후 파이낸스

 

Just와 Hero의 시가총액은 2020년 9월 기준 원화로 각각 20조원, 24조원 수준으로 Hero가 조금 더 높다. PSR은 각각 10배수, 11배수로 비슷하며, EVSR은 13.8, 10.4로 Just가 좀더 고평가 되었다.

 

본 배수를 펀더멘털 요소와 비교하기 위해 순이익률과 영업이익률을 살펴보자. 출처는 해당 마진률의 정확한 시점을 밝히지 않았지만, 2019년 말을 지나 2020년 중의 수치로 파악된다. 순이익률은 두 기업 모두 적자이지만 Just는 -15.5%, Hero는 -55.8%로 Just의 적자폭이 더 작다. 영업이익률을 볼 때 Just가 0%, Hero는 -51.4%로 Just의 마진률이 Hero보다 낫다.

 

따라서, 펀더멘털 요소의 관점에서 볼 때 Just와 Hero의 PSR 배수가 비슷하지만 Just가 Hero보다 저평가된 것으로 보인다.

 

EVSR배수에서도 Just가 Hero보다 고평가되었다고 판단하기 어렵다. 이번엔 두 기업의 과거 손익계산서만으로 향후 마진률이 개선될 수 있을지 살펴보도록 하겠다.

 

출처: 야후 파이낸스

 

Just와 Hero의 매출액은 과거 4년간 비슷한 수준으로 급성장했다. 두 기업 모두 2019년 매출액이 4년전 대비 약 4배 성장했다. 과거 4년간 Just의 영업이익률은 적자가 줄어드는 추세에 있다. 2020년 중 0%까지 회복된 것을 감안하면 더욱 그렇다. Hero의 영업이익률도 개선되는 듯 보였지만 2020년 중 -51.4%인 것을 감안하면 방향 예측이 어렵다. 순이익은 2019년 흑자로 돌아섰지만 영업이익이 적자인 상태에서 순이익이 흑자인 것은 비경상적 수익이 발생했던 것으로 보인다. 더욱이 2020년 중 약 -56%로 돌아섰기 때문에 여전히 흑자로의 전환 예측이 어렵다.

 

이것을 미뤄볼 때 Just Eat 대비 Delivery Hero가 좀더 고평가된 것으로 판단된다.

 

다만 본 분석은 두 기업간의 주가를 비교한 것으로 한 기업의 주가에 대한 절대적 평가는 아니다.

 

 

사례: PSR을 활용한 Deliveroo의 가치평가

 

PSR 또는 EVSR 배수를 활용해 매출액 성장률이 크고 영업이익률의 개선이 뚜렷한 기업의 주식가치 또는 기업가치를 추정해볼 수 있다.

 

예를 들어 대상기업의 5년 후 매출액을 예측한 후 비교기업군의 PSR이나 EVSR로 평가한 다음 해당가치를 현재가치로 환산하는 것이다.

 

사례: 런던에 본사를 둔 Deliveroo는 2013년에 설립된 음식 배달서비스 기업이다. 영국의 200개 도시를 비롯해 유럽, 중동, 호주, 싱가폴, 홍콩 등에서 사업을 운영하고 있다. Deliveroo의 매출은 2017년 £277 M에서 2019년 £476 M에 달해 총 72%, 연 31% 성장했다. 이것을 기준으로 향후 5년간 매출액은 연평균 15%의 성장을 이뤄 2024년 약 £951 M에 달할 것으로 가정해보자. Deliveroo의 자본비용은 5.05%(= 0.19% + 0.65 x 7.47%)이다. 또한 Just Eat와 Delivery Hero의 평균 PSR은 10.46이다. Deliveroo의 주식가치는 아래와 같이 계산할 수 있다.

 

5년 후 주식가치 = £951 M x 10.46 = £9,947 M

현재 주식가치 = £9,947 M / 1.05055 =£7,775 M

 

Deliveroo 주식가치는 £7,775 M, 약 £7.8 B으로 추정된다. 본 사례에서 굳이 현재 매출액을 기준으로 하지 않고 미래의 예상 매출액을 사용하는 이유는 성장성이 뚜렷한 기업은 가치는 증가한다는 것을 인정해주는 것이다. Deliveroo의 현재 매출액을 기준으로 주식가치를 평가한다면 약 £5.0 billion (£476 million x 10.46)이다. 투자자의 입장이라면 Deliveroo의 주식가치를 £5.0 billion으로 평가해 투자하는 것이 유리하다. 그러나 성장세가 뚜렷하다면 Deliveroo의 Owner는 현재 매출액을 기준으로 한 평가액을 인정하지 않을 것이다.

 

 

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