펀더멘털 PER로 주가의 저평가·고평가 판단하기

PER만으로 이 기업의 주가는 고평가 되었고 저 기업은 저평가되었다고 판단하기 쉽다. 그러나, 기업의 펀더멘털 요소를 배제하고 PER만으로 주가를 평가할 때 오류를 범할 수 있다. 동일한 사업을 영위하는 기업 A와 B의 PER가 각각 10과 20이라고 가정하자. PER만 고려한다면 A보다 B의 주가가 고평가 되었다고 판단할 수 있다. 그러나, 최근 5년간 A의 매출액과 순이익이 정체된 반면 B는 30%의 성장률을 보였다면 A가 저평가되었다는 판단은 틀릴 수 있다. 따라서 기업의 PER는 펀더멘털 요소와 함께 평가되어야 한다.

 

 

DCF모델에서 도출한 펀더멘털 요인으로 내재적 PER 구하기

PER는 주식시장의 주가를 활용해 구할 수 있지만, 재무제표의 펀더멘털 요소를 활용해 이론적theoretical 또는 내재적intrinsic PER를 계산할 수도 있다.  내재적 PER의 펀더멘털 요소를 도해하기 위해 배당할인모형(DDM)을 사용해보도록 하겠다.

 

 

  1. 일정하게 성장하는 기업의 경우

DDM을 활용해 주가를 구할 경우 아래와 같이 익년도 배당금을 할인율과 성장률의 차이로 나누게 된다. 여기서 중요한 가정은 배당금이 일정하게 성장하고 자기자본 할인율이 성장률보다 크다는 것이다. 따라서 이 모델은 그러한 속성을 가진 기업에 적용하기에 적합하다.

 

 

위 식의 양변을 전년도 EPS로 나누면 Current PER를 구할 수 있다.

 

 

순이익에서 배당금을 지급하는 비율이 배당성향이므로 Dividend1 / EPS0는 Payout Ratio*(1+ gn)가 된다. 양변을 전년도 EPS대신 익년도 EPS로 나누면 Forward PER를 구할 수 있다.

 

 

위의 공식을 통해 내재적 PER를 구성하는 펀더멘털의 요소는 배당성향, 할인율, 그리고 성장률임을 알 수 있다. 내재적 PER는 배당성향과 성장률이 높을수록 증가하고, 위험이 높을수록 낮아지게 된다.

 

 

  1. 고성장 기업의 경우

일시적 기간동안 고성장하는 기업은 2단계 DDM모델을 활용해 그 내재적 PER를 구할 수 있다. 2단계 DDM은 아래와 같다.

 

 

위의 식의 양변을 전년도 EPS로 나누면 Current PER의 공식이 도출된다.

 

내재적 PER로 다이슨의 주가 구하기

전 블로그의 사례인 다이슨의 경우도 펀더멘털 요소를 통해 내재적 PER를 구할 수 있다. 이렇게 계산된 내재적 PER와 비교기업의 PER를 비교해 그 결과를 분석하는 것은 매우 유용하다. 다이슨의 경우 최근 5년간 순이익이 250% 성장했으며, 배당금도 그만큼 성장했다. 따라서 이러한 성장률을 가진 비교기업의 PER를 적용하지 않았다면 적정한 주가를 산출하지 못했을 수도 있다.

다이슨은 고성장 기업으로 볼 수 있기 때문에 위의 두번째 공식을 적용하도록 하겠다. 네 단계를 통해 고성장기업의 본질적 PER를 계산할 수 있다.

 

 

  • 첫째, 다이슨의 향후 성장률 예측이 필요하다. 성장률 예측을 위해 관련 회사의 최근 동향 분석, 내부자와의 인터뷰, 관련산업 리서치 등이 필요하다. 여기서는 과거 성장률의 추세만 참조하는 단순한 방식을 사용하도록 하겠다. 앞서 언급한 바 다이슨은 과거 5년간 순이익이 크게 증가하면서 배당금도 그만큼 증가했다. 다만 최근 3년간 성장률이 각각 326%, 96%, 50%로 다소 둔화되고 있다. 이 추세에 맞춰 고성장 기간 동안 20%, 안정적 기간동안 4%의 성장률로 가정해보도록 하겠다.
  • 둘째, 고성장기간을 설정해야 한다. 다이슨의 경우 향후 2년을 고성장기간으로 설정하도록 하겠다. 과거 성장률 추세에 맞춰 1년 후 30%, 2년 후 10%(미래 2년간 평균 20%)의 성장률로 성장하고, 안정기에 4%로 성장하는 시나리오이다.
  • 셋째, 배당성향을 예측해야 한다. 다이슨은 배당성향은 매우 높다. 2016년, 2017년에는 과거 유보이익까지 배당금으로 지급해 배당성향이 100%가 넘었고, 2018년은 94%였다. 따라서 고성장기간과 안정기간 모두 순이익의 90%를 배당금으로 지급한다는 가정을 하겠다.

 

마지막으로 자기자본 할인율을 계산해야 한다. CAPM을 활용해 계산할 경우 2020년 8월 기준 영국의 국고채 수익률은 0.19%, 마켓 프리미엄은 7.47%이다. 그리고, 비교기업 10개의 β 평균은 0.86이다. 다이슨의 자기자본 할인율은 6.59%로 계산되며, 본 할인율을 두 기간에 모두 적용하도록 하겠다.

 

re,Dyson = 0.19% + 0.86 x 7.47% = 6.59%

 

 

위와 같이 추정한 펀더멘털 수치를 공식에 대입하면 아래와 같다.

 

 

다이슨의 내재적 PER는 약 46배수로 계산됐다. 본 PER를 적용하면 다이슨의 주가는 £5.4million, 총주식가치는 약 £12billion으로 추정된다. 위 엑셀의 노란섹 셀에서 고성장기간, 배당성향, 성장률 및 자기자본 할인율을 변화시켜 PER 변화의 민감도를 분석할 수 있다.

 

2단계 고성장 기업의 경우 내재적 PER는 고성장기간이 길수록, 배당성향이 높을수록, 성장률이 높을수록, 그리고 자기자본 할인율(위험)이 낮을수록 높아진다.

 

이 전 블로그에서 비교기업으로부터 얻은 Trailing PER는 약 29배수로 다이슨의 본질적 PER보다 낮다. 실제로 다이슨은 주식시장의 비교기업들보다 더욱 높은 성장률과 배당성향을 가졌다. 따라서, 시장 PER 29배수보다 내재적 PER 46배수를 적용하는 것이 더욱 설득력이 있는 것으로 판단된다.

 

 

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