상대가치평가법의 정의와 장단점

현금흐름할인법(DCF)은 사업으로부터 발생할 미래 현금흐름을 기반으로 위험과 성장률을 고려한 가치평가법이라면, 상대가치평가법Relative Valuation은 대상기업과 유사한 기업들이 시장에서 거래되고 있는 가격으로 대상기업의 가치를 구하는 방법이다.

 

 

상대가치평가법이란?

상대가치평가법(시장가치 비교 또는 접근법)은 평가하고자 하는 대상기업과 비슷한 사업을 영위하는 비교기업 Peers의 시장자료를 활용해 대상기업의 가치를 간접적으로 추정하거나 평가하는 방법이다.

여기서 추정이라는 것은 아직 형성되지 않은 가격을 예측해본다는 의미이며, 평가라는 것은 이미 형성되어 있는 가격이 낮은지, 높은지, 아니면 적정한지 판단해본다는 뜻이다.

 

상대가치평가법은 아래와 같은 공식으로 계산되는 비교기업들의 배수를 활용해 대상기업을 평가한다. 분자인 시장가격은 주가Price 또는 기업가치EV, 분모인 재무지표는 기업의 이익이나 장부가치 또는 매출액 등으로 구성된다.

 

상대가치평가법은 위와 같이 DCF에 비해 계산절차가 단순하고 직관적이지만 쉬운만큼 잘못 사용되는 경우가 많다. 상대가치평가를 위해 고려해야할 중요한 요소는 크게 두 가지가 있다.

  • 하나는 배수 계산을 위해 사용되는 분자와 분모에 사용되는 수치는 모든 비교기업들로부터 일관되게 추출되어야 한다. 예를 들어 분모에 어떤 기업은 최근일 주가를 사용하고 다른 기업은 최근 한 달 간의 평균주가를 사용한다면 두 기업간의 배수 계산 기준은 다른 것이다. 마찬가지로 분자에 주당이익EPS을 활용할 경우 어떤 기업은 전년도 이익을 사용하고 다른 기업은 익년도 예상이익을 사용한다면 두 기업간 배수에 다른 기준을 적용한 것이다.
  • 다른 하나는 위의 경우보다 아주 어려운 문제로서 평가하고자 하는 대상기업과 비슷한 기업을 찾아내는 것이다. 보통 쉽게 할 수 있는 방법이 대상기업과 같은 산업에 있는 기업들을 사용하는 것인데 같은 산업에 속한 기업들도 각 회사의 비즈니스 구성이 다를 수 있고, 그에 따라 발생되는 현금흐름의 속성과 잠재적 성장률, 그리고 각 회사가 보유한 위험이 모두 다를 수 있다. 이렇게 다른 속성을 가진 기업들을 활용할 경우 계산된 배수를 어떻게 조정하느냐가 또 다른 관건이 된다.

 

 

상대가치평가법의 장·단점

위와 같이 까다로운 부분이 있음에도 불구하고 상대가치평가법은 애널리스트나 기업인수합병M&A전문가들이 범용적으로 사용하고 있다. 그 이유는 다음과 같다.

  • 첫째, 상대가치평가법은 DCF만큼 많은 가정이 필요로 하지 않으며, 빨리 계산될 수 있다. FCF를 활용한 DCF의 경우 대게 향후 5년간의 잉여현금흐름을 추정하기 위해 복잡한 과정을 거쳐야 한다. 반면에 상대가치평가법은 과거 또는 익년도 예측 재무수치와 현재의 시장가격만 사용하면 된다.
  • 둘째, 계산법이 간단하기 때문에 고객이나 의뢰인에게 설명하는 것이 용이하다. 상대가치평가 계산은 크게 두 단계로 나뉜다. 1) 대상기업의 재무수치를 구한 다음 2) 비교기업의 배수를 구하면 된다. 이 과정들이 단순해 이해하기가 쉽고, 직관적이기 때문에 결론이 도출되는 것을 쉽게 파악할 수 있다.
  • 마지막으로 상대가치평가는 현재의 시장가격과 분위기를 반영한다. 어떤 이해관계자들에게는 회사의 현금흐름으로 인한 본질적 가치보다 현재의 시장가격이 중요할 수 있다. 예를 들면 상장사 주식에 투자하는 펀드매니저나 리서치하는 애널리스트들이다. 이들은 시장가격으로 그들의 성과과 결정되기 때문에 상대가치평가법이 더 유용할 수 있다.

 

이러한 장점들은 다음과 같이 상대가치평가법의 약점이 되기도 한다.

  • 첫째, 대상기업을 평가하기 위해 선택한 비교기업들이, 때로 같은 산업군에 속했을지라도, 각각 다른 위험과 성장률, 현금흐름 속성을 가질 수 있다. 이로 인해 부합되지 않는 비교기업의 주가로 대상기업의 가치로 평가할 가능성이 있다.
  • 둘째, 평가자가 비교기업을 주관적이거나 편향되게 선정해 결과를 조작하기가 쉽다. DCF의 가정은 표면적으로 드러나는 반면, 상대가치평가법의 가정은 보여지는 리포트 이면에 숨기기가 쉽다.
  • 마지막으로, 현금흐름의 본질적 가치보다 주식시장의 분위기를 반영하는 것이 약점이 될 수 있다. 시장이 특정 산업이나 기업을 과대평가하거나 과소평가한다면 대상기업의 가치도 그만큼 잘못 평가될 수 있기 때문이다.

 

 

배수Multiples의 종류

상대가치평가는 ‘특정 재무수치 대비 주가가 몇 배로 거래되고 있는가’의 배수개념이다. 그리고 이 배수로 기업들을 평가한다. 주가의 절대적 크기만으로 기업들을 서로 비교할 수 없기 때문에 가격의 표준화가 필요하며 배수는 이러한 면에 적합하다. 상대가치평가법의 배수는 분자가 되는 재무지표의 종류에 따라 크게 네 가지로 구분될 수 있다.

 

1. 이익배수Earnings multiples

기업의 가치를 순이익의 배수로 표현한 것이다. 해석하면 ‘투자자들은 기업의 순이익 1원에 몇 배를 지불하고 있는가’이다. 이익배수로는 PER와 EV/EBITDA가 대표적이다.

 

주가수익비율 = 주가 / 주당순이익 → PER = Price / EPS

 

주가수익비율로 불리는 PER는 주가를 주당순이익(EPS)으로 나눈 것이다. 평가자는 EPS에 비경상손익을 포함하거나 제외할 수 있고, 전년도나 익년도의 EPS를 사용할 수 있다. 중요한 것은 평가의 일관성을 위해 비교기업들에 같은 기준을 적용해야 한다.

 

EBITDA 배수 = 기업가치 / 현금성영업이익 → EV/EBITDA

 

EV/EBITDA는 기업의 영업용가치(EV)를 EBITDA로 나눈 것이다. EV는 주식과 부채의 시장가치에서 현금보유액을 제거한 가치이며, EBITDA는 영업이익에 유무형 감가상각비를 더한 것이다. EV/EBITDA는 특히 기업인수 시 유용한 평가지표로 사용될 수 있다.

 

2. 순자산배수Book value multiples

기업의 가치를 순자산의 배수로 표현한 것이다. 자기자본 장부가치 대비 주가가 몇 배로 형성되었나를 비교해 대상기업을 평가할 수 있다. 순자산배수로는 PBR이 대표적이다.

 

주가순자산비율 = 주가 / 주당순자산가치 → PBR = Price / BPS

 

주가순자산비율이라고도 하는 PBR은 주가를 주당순자산가치(BPS)로 나눈 것이다. PER에 투입되는 이익은 회계처리 기준에 따라 변동되기 쉽지만 순자산가치는 이에 덜 영향을 받는다는 장점이 있다.

 

3. 매출배수Revenue multiples

기업의 가치를 매출액의 배수로 표현한 것이다. 매출액 대비 몇 배의 Equity가치 혹은 몇 배의 EV로 평가되는지 알 수 있다.

 

주가매출비율 = 시가총액 / 매출액 → PSR = Market value of equity / Sales revenue

 

주가매출비율(PSR)은 한 기업의 시가총액을 매출액으로 나눈 것이다. 매출액은 이익이나 순자산가치에 비해 회계처리 기준에 덜 영향을 받기 때문에 서로 다른 회계기준을 적용하는 기업간에 비교하는 것이 용이할 수 있다. 또한 적자가 발생하거나 순자산가치가 마이너스인 초기기업 또는 성장기업에 적용할 수 있다는 것이 장점이다.

 

EVSR = EV / Sales revenue

 

EVSR은 EV를 매출액으로 나눈 것이다. PSR은 주식가치를 평가하는데 사용되고, EVSR은 기업가치를 평가할 때 사용된다.

 

4. 섹터별 배수Sector-specific multiples

지금까지 사용된 이익, 순자산가치, 매출은 모든 회사에서 계산될 수 있는 재무지표인 반면, 특정 사업에서 계산될 수 있는 배수가 있다.

 

Sector-specific multiples = EV / Number of members

 

섹터별 배수는 기업가치를 해당사업을 사용하는 사용자 수로 나눈 것으로 계산된다. 사용자 수는 사업에 따라 정의가 가능할 것이다. 예를 들면 SNS의 경우는 가입자 수, 특정 사이트의 경우 방문자 수, 게임의 경우 사용자 수가 될 수 있다. 재무지표를 활용할 수 없는 경우 이러한 분야별 특정 지표가 주는 의미가 있고, 업계에서는 이것으로 소통되는 경우도 있다. 특히 매출이나 이익이 아직 발생하지 않은 단계라면 더욱 그렇다. 그럼에도 불구하고 이것의 단점은 다른 산업에 비해 지나치게 높게 평가되거나 저평가될 수 있다. 또한 본 배수가 본질적 가치로 연결하는 것이 무리가 될 수 있다. 예를 들어 사이트의 방문자 모두가 매출이나 이익에 공여하지 않기 때문이다.

 

 

관련 페이지

  • (블로그) 상대가치평가법 활용과 검증, 동종기업 선정과 조정
  • (블로그) PER를 활용한 영국 비상장기업 다이슨의 주식가치평가
  • (블로그) 펀더멘털 요소를 활용한 다이슨의 본질적 PER 구하기
  • (블로그) PER의 정의와 비상장기업 다이슨의 주식가치평가
  • (블로그) PER의 펀더멘털 요소와 저평가·고평가 주식의 판단
  • (블로그) PEG의 활용한 애플 PER 36배 고평가 or 저평가 판단
  • (블로그) 기업가치 평가를 위한 EV EBITDA
  • (블로그) M&A평가에 적합한 EV EBITDA로 델컴퓨터 MBO 평가
  • (블로그) PBR의 정의와 테슬라 vs 도요타 주가가치 평가
  • (블로그) PBR, ROE, 성장률 회귀분석 활용한 주식가치 평가
  • (블로그) 주가매출비율 PSR과 기업가치매출비율 EVSR
  • (블로그) PSR을 활용한 비상장기업 딜리버루 주식가치 평가 (딜리버리 히어로)

 

Tags:

연락하기

궁금하신 사항에 대해 알려주시면 확인 후 회신 드리겠습니다. 감사합니다.

보내는 중입니다..
또는

로그인하세요.

또는    

계정 내용을 잊으셨나요 ?

또는

Create Account