상대가치평가법 활용과 검증, 동종기업 선정과 조정

상대가치평가법의 활용

상대가치평가법을 활용해 비상장기업 또는 상장기업의 가치를 평가할 수 있다.


경우
1: 비상장주식의 경우 시장에서 아직 주가가 형성되지 않을 수 있다.  이 경우 비상장기업과 유사한 상장기업을 비교기업으로 선정하고 아래와 같이 그 배수를 활용해 비상장기업의 가치를 예측할 수 있다.

 

경우 2: DCF로부터 도출한 상대가치평가법을 활용해 비상장기업의 펀더멘털 요소로 그 가치를 추정해 볼 수 있다. 이 부분은 추후 설명하도록 하겠다.

 

경우 3: 상대가치평가법을 활용해 주식의 저평가·고평가를 평가할 수 있다. 펀더멘털 요소를 활용한 본질적 배수와 현재 시장에서 형성된 배수를 비교할 수도 있고, 회귀분석으로 구한 배수로 비교할 수 있다. 이 또한 추후 설명하도록 하겠다.

 

 

 

상대가치평가 적용의 적정성 검증을 위한 네 단계

상대가치평가의 적용은 간단하지만 계산과정에서 쉽게 오류를 범할 수가 있다. 무엇보다도 대상기업과 비교할 비교기업을 선정하는 것과 그것으로부터 의미 있는 배수를 찾아내는 것이 가장 큰 관건이다. 상대가치평가법을 올바르게 사용하기 위해 아래와 같이 네 가지의 방법이 동원될 수 있다.

 

 

1. 일관성을 위한 정의 점검

첫번째 단계는 선택한 비교기업들의 배수multiples가 일관되게 정의되었는지 확인하는 과정이다. 모든 배수의 분자와 분모의 수치가 동일하게 투입되었는지 점검하는 것이다.

 

Step 1: 일관성 점검

상대가치평가의 분자와 분모는 아래와 같이 구성된다.

 

 

위의 표처럼 분자가 주식가치이면 분모도 주식가치와 관련된 재무수치가 와야 하고, 분자가 기업가치이면 분모도 기업가치와 관련된 재무수치가 와야 한다.  예를 들어 주가를 EBITDA로 나눌 경우 의미 있는 수치를 제공하지 못한다. 분자의 EBITDA에는 이자가 포함되어 있어 채권자에게 귀속되는 현금흐름이 포함된 반면, 분모는 주주의 가치만 고려하기 때문이다.

 

Step 2: 균일성Uniformity 점검

다음엔 좀더 밀접하게 접근해 분자와 분모에 투입된 결정요인determinants 이 모든 기업에 균일하게 적용되었는지 살펴봐야 한다. 예를 들어 비교기업의 PER를 산정할 경우 공식은 ‘PER=Price/EPS’로 간단하지만 모든 기업의 주가가 동일하게 최근일자인지, 아니면 과거 6개월 평균이나 1년 평균인지 확인해야 한다.

EPS의 경우 모든 기업의 EPS가 동일하게 전 회계연도의 수치(Current PE)인지, 최근 4분기의 수치(Trailing PE)인지, 아니면 익년도 예상수치(Forward PE)인지 확인해야 한다. EPS의 경우 계산시점 뿐 아니라 모든 기업이 동일하게 비경상적 이익을 포함했는지 아니면 제외했는지도 점검해볼 필요가 있다. 또한 EPS를 계산하기 위한 주식수가 현재의 유동주식수인지, 아니면 옵션이 모두 행사된 것으로 가정된 희석된 주식수인지 점검해야 한다.

위의 기준들이 일관되게 적용되지 않을 경우 기업간에 산출된 배수 사이에 오류가 생길 수 있다. 예를 들어 A기업은 Forward PE를 사용하고, B기업은 Trailing PE를 사용한다고 가정해보자. 만약 두 기업 모두 성장기업이라면 A기업의 PE는 상대적으로 낮게 평가되고, B기업의 PE는 높게 평가될 수 있다. 매출액이 증가함에 따라 분자에 투입되는 EPS는 높아져 A기업의 Forward PE가 B기업의 Trailing PE보다 낮게 산출될 수 있기 때문이다.

 

 

2. 산업간 분포 파악

평가자는 대상기업이 속한 산업의 평균 배수 수준, 그리고 어떤 산업의 배수가 높고 낮은지에 대한 감각을 갖는 것이 좋다. 그런 센스가 있다면 어떤 산업 또는 어떤 주식이 저평가되었는지 아니면 고평가되었는지 알 수 있다. 또한 아웃라이어Outlier를 인지해 업종 평균배수에 끼치는 영향을 알 수도 있다.

 

Step 1: 분포 테스트

평가하고자 하는 산업이나 섹터에 속한 기업들의 배수를 나열하고 그 분포를 살펴보면 배수의 평균을 파악할 수 있다. 또한 어떤 회사가 저평가나 고평가됐는지 인지할 수 있다. 대상 산업 뿐 아니라 관련 산업이나 전체 산업의 배수 분포도를 시간에 따라 살펴 본다면 대상 산업이 전반적으로 저평가되었는지 고평가되었는지도 알 수 있다.

 

Step 2: 평균과 아웃라이어 점검

비교그룹의 평균 배수를 구할 때 특정기업의 배수가 너무 높아 그룹 평균에 영향을 준다면 비교그룹에서 그 기업을 제거해야 한다. 그런 아웃라이어의 경우 일시적으로 주가가 너무 높던가 분자의 재무수치가 현저하게 떨어져 배수를 높였을 가능성이 있다.

 

Step 3: 배수의 편향Biases in estimating multiples

PER의 경우 업종의 평균 PER를 구할 때 적자가 난 회사는 제외된다. 이 경우 해당 업종의 평균 PER가 상향될 수 있다. 적자 회사는 제외하고 흑자 회사로만 그 배수를 구했기 때문이다. 이 문제를 해결하는 것은 총합을 사용하는 것이다. PER의 경우 분자에 모든 회사의 시가총액을, 분모에 모든 회사의 이익과 손실의 총합을 놓는 것이다. 이렇게 하면 업종을 구성하는 모든 흑자회사와 적자회사를 고려하게 된다.

 

수정된 업종 PER = 회사들의 시가총액 총합 / 회사들의 이익 및 손실의 총합

 

 

3. 펀더멘털 분석

상대가치평가법도 DCF와 같이 많은 가정이 필요하다. 다만 DCF의 가정은 표면적으로 드러나는 반면, 상대가치평가법의 가정은 표면으로 드러나지 않는다. 따라서 각 배수를 결정하는 펀더멘털 요소가 무엇인지 분석하고, 각 요소가 변함에 따라 배수가 어떻게 변하는지 살펴보는 것은 큰 도움이 된다.

 

Step 1: 결정요인determinants 파악

모든 배수는 세 가지의 변수인 위험, 성장률, 현금흐름에 영향을 받는다. 성장률이 높을수록, 위험이 낮을수록, 그리고 현금흐름이 높을수록 더 높은 배수를 형성한다.

 

배당할인모델: Share price = P0 = DPS1 / (Ke-gn)

 

이론적으로 각 배수를 결정하는 펀더멘털 요소를 배당할인모델Dividend Discount Model로부터 도출할 수 있다. (도출과정에 대해서는 상대가치평가법의 개별모델에서 설명하도록 하겠다.)

 

PER = P0/EPS0= Payout Ratio x (1+gn) / (Ke-gn)
PBR = P0/BV0= ROE x Payout Ratio x (1+gn) / (Ke-gn)
PSR = P0/S0= (1+gn) / (Ke-gn)

 

위와 같은 본질적intrinsic 배수는 시장에서 형성된 배수와 비교할 때 의미 있는 결과를 보일 수 있다. 예를 들어 같은 산업에 속한 A의 PER가 7이고, B가 12인 경우 B사가 무조건 고평가되었다고 판단할 수 없다. B사의 성장률이 A사보다 높아 시장에서 그렇게 인정할 수 있기 때문이다. PBR의 경우 A가 0.8, B가 1.4라고 해서 B사가 고평가되었다고 판단할 수 없다. B사의 ROE가 A사보다 더욱 높을 수 있기 때문이다.

 

Step 2: 결정요인과 배수와의 관계 분석

펀더멘털 요소가 변함에 따라 배수가 어떻게 변하는지를 파악하는 것은 유용하다. 단순히 성장률이 높아 PER가 높다라는 식보다 성장률이 1% 증가함에 따라 PER가 얼만큼 높아지는지 그 민감도를 분석하는 것이 더욱 유용하다. 펀더멘털 요소로 본질적 배수를 구할 경우 민감도 분석이 가능하다.

 

 

4. 응용테스트application test

대상기업을 평가하기 위해 비교기업을 선정한다. 가장 쉬운 방법은 같은 산업에 속한 기업을 선택하는 것이다. 그러나 이 방법이 항상 옳지만은 아니다. 아무리 주의 깊게 선정한다 하더라도 기업간에 차이점이 존재하기 때문이다. 이런 경우 다음과 같은 테스트가 도움이 된다.

 

Step1: 비교기업의 정의

비교기업이란 평가하려는 대상기업과 비슷한 위험, 성장률, 현금흐름 속성을 가진 기업이다. 이런 기업이 존재할 경우 본 기업으로 대상기업을 평가하는 것이 이상적이다. 대부분의 평가자들은 대상기업이 속한 산업이나 섹터에서 비교기업을 찾는다. 이것은 그 군에 속한 비교기업들이 대상기업과 비슷한 위험, 성장률, 현금흐름을 갖고 있을 것이라고 가정하는 것이다. 하지만 같은 군에 속했을지라도 모든 것을 충족하는 비교기업을 찾는 것은 매우 어렵다. 따라서 대상기업과 비교기업과의 차이점을 조정할 수 있다면 더 신뢰할 수 있는 배수를 얻게 될 것이다.

특히 이 조정은 비교기업을 글로벌하게 찾아야 할 때 매우 유용하다. 예를 들어 반도체 산업의 배수를 구해야 한다면 아시아, 미국, 유럽에서 기업을 찾게 된다. 이 경우 각 국가 간 기업들이 가진 위험, 성장률, 현금흐름 속성의 차이를 조정한다면 비교할만한 지표를 얻게 될 것이다.

 

Step 2: 기업간 차이점의 조정Controlling for differences across firms

비교기업을 선정한 후 기업간 차이점을 조정하는 방법은 세 가지가 있다. 주관적 조정, PEG  활용, 그리고 회귀분석을 사용하는 것이다.

 

첫째, 주관적 조정Subjective adjustments

상대가치평가법에서 평가자는 두 가지를 선택하게 된다. 하나는 대상기업과 비교할 기업, 다른 하나는 그 기업들의 배수이다. 여기서 평가자는 각 기업의 위험, 성장률, 현금흐름 속성을 비교해 특정기업을 제거할 수도 있고, 평가자의 임의의 계산으로 배수를 높이거나 낮출 수 있다. 장점은 평가자가 조사에 의해 해당 기업들을 잘 알기 때문에 적정한 배수를 얻을 수 있다는 것이다. 그러나 단점은 역설적으로 그 견해가 주관적이라는 것이다.

 

둘째, PEG 

또 다른 방법은 비교기업들의 수정된 배수, 즉 PEG를 활용하는 것이다. PEG는 PER를 기업의 성장률로 나눈 값이다. PER만으로 주식의 저평가와 고평가를 판단할 경우 오판할 수 있다. 각 기업의 잠재적 성장률이 각각 다르기 때문이다. 따라서 각 기업의 성장률을 구해 PEG를 계산한 후 업종 평균 PEG와 대상기업 PEG를 비교하면 주식가치를 더욱 올바르게 판단할 수 있다.

 

셋째, 섹터 회귀분석

평가자의 판단에 비교기업의 PER에 하나 이상의 변수가 영향을 끼친다고 판단할 경우 해당 회귀분석을 통해 대상기업을 평가할 수 있다.

 

 

위와 같이 n개의 기업이 존재하고 성장률과 위험이 PER에 가장 큰 영향을 미친다고 판단한다면 성장률과 위험을 변수로 회귀분석을 통해 아래와 같은 회귀식을 도출할 수 있다.

 

이론적 PER = a – b*σ + c*g

a,b, c = 계수, σ = 위험, g = 성장률

 

위와 같이 회귀분석으로 얻은 식으로 대상기업의 이론적 PER를 도출할 수 있다. 이렇게 도출한 PER로 시장에서 형성된 대상기업의 PER를 평가해볼 수 있다.

 

 

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