초기기업 가치평가 – 벤처캐피탈 평가법

사례: 아직 매출액이 형성되지 않은 초기기업 가치평가 

한 사업가가 한국의 한 회사로부터 ‘무릎 건강을 위한 원격진단’ 기술을 이전받아 영국에서 사업화 하기 위해 1년 전 현지에서 법인, JC헬스를 설립했다. 본 기술의 핵심은 무릎에 센서를 부착하면 무릎의 움직임으로 무릎이 얼마나 건강한지 측정하고, 그에 맞는 물리치료 컨텐츠를 제공하는 것이다.

본 기업의 최초 자본금은 £100,000로 주당 £1인 주식을 10만주 발행했다. 사업계획을 수립하고, 해당사업과 관련된 지적재산권 등록을 시작했으며, 매출을 위해 업계 관계자들을 만나기 시작했다. 그리고, 사업의 본격화를 위해 향후 2년간의 R&D 비용과 기술전문가 및 영업전문가 2명 고용을 포함한 운영자금을 £1million으로 추정하고 본 금액을 벤처캐피탈(VC)로부터 유치하기로 결정했다.

VC로부터 £1,000,000를 유치하기 위해 JC헬스의 주식가치를 평가해보자.

  

상대가치평가법을 적용할 경우 필요한 정보 세 가지 요소

상대가치평가법으로 평가할 때 세 가지의 정보가 필요하다.

  1. 첫째, 현재의 재무제표이다. 회사의 재무구조, 매출액의 규모와 이익률, 그리고 유보된 이익의 재투자 등을 파악할 수 있다.
  2. 둘째, 과거의 재무제표이다. 매출액의 변동성(cyclicality), 이익률의 개선 정도, R&D투자의 효율성 등을 파악할 수 있다. 또한 매출액이나 이익의 변동성을 고려해 회사의 개별 리스크를 어느정도 측정할 수 있다.
  3. 마지막으로 회사의 비교기업(peer group)이다. 대상기업을 경쟁자들과 비교할 수 있고, 비교기업을 통해 산업 주기를 파악할 수 있으며, 대상기업의 시장가격을 추정할 수 있다. 
    (일부 참조: Damodaran의 Investment Valuation)

매출액이 미미한 초기기업 가치평가의 어려움 또는 문제점

초기기업의 가치평가가 어려운 이유는 바로 위에서 언급한 세 가지 요소(source) 중 일부 또는 전부를 확보하기 어렵기 때문이다. 초기기업은 단어 그대로 오랜 시간의 과거 재무제표를 갖고 있지 못한다. 따라서 최근에 작성된 재무제표에 의존해야 하는데 현재의 재무제표에서 얻을 수 있는 정보는 그리 많지 않다. 재무상태표에는 평가할 수 있을 만한 유형자산이 존재하지 않으며, 어떤 경우 부채비율이 높거나 자본이 잠식된 경우도 많다. 손익계산서에는 아직 매출액이 형성되지 않았거나 미미한 경우가 대부분이며, 판매관리비가 높아 마이너스 이익, 즉 손실이 존재한다. 따라서 평가자는 현재의 재무상태표에 나타나지 않은 회사 고유의 기술과 R&D인력과 같은 무형자산을 분석할 수 있어야 한다.

또한 신기술 분야의 기업인 경우, 대상기업과 비교할 만한 비교기업을 찾는 것이 쉽지 않다. 과거에 존재하지 않았던, 존재하더라도 아직 태생기의 기술분야이기 때문이다. 이런 경우 비교기업을 통해 그 산업의 성장주기나 규모를 판단하기 어렵고, 업계 평균 이익률, 산업의 위험 등을 추정하기가 어렵다.

이런 경우의 초기기업은 두 가지 방법으로 평가될 수 있다. 하나는 현금흐름할인법(DCF)이며 다른 하나는 VC평가법(VC Method)이다.

이 글에서는 VC평가법으로 위의 사례를 분석해보도록 하겠다.

VC평가법을 활용한 주식가치평가

1단계: 매출액 추정

 

 

사례에서 언급된 JC헬스의 주식가치를 VC평가법을 활용해 구해보자. VC평가법을 시작하기 위해 먼저 VC의 투자목적을 이해해야 한다. VC가 벤처기업을 투자하는 목적은 적절한 시점에서 투자금을 높은 수익률로 회수하기 위함이다. 높은 수익률로 회수하는 방법 중 하나는 투자기업을 상장시키는 것이다.

따라서, 첫번째로 해야 할 것은 JC헬스가 상장하는 시점과 그 시점에 발생할 매출액과 순이익을 추정하는 것이다.

JC헬스의 향후 5개년도 매출액과 순이익 추정

 

단위: £, thousand

 

연도 매출액 매출액성장률 순이익 순이익률
-1 0   -50 N/A
0 (현재) 20 N/A -116 -580.0%
+1 320 1500% -275 -85.9%
+2 1,120 250% 20 1.8%
+3 3,136 180% 240 7.7%
+4 6,899 120% 670 9.7%
+5 12,419 80% 1,340 10.8%

 

VC는 투자를 위해 JC헬스의 사업계획을 읽어보고, 관리자와 면담을 실행했을 것이다. 그 과정을 거쳐 위의 매출액을 추정했고, 매출원가와 판매관리비를 분석해 순이익을 산출했을 것이다. 또한, VC와 JC헬스는 협의를 통해 5년 후 상장하는 것이 적절하다고 판단했다. VC뿐 아니라 기업 스스로도 위와 같은 시나리오를 구성해볼 수 있다.

여기서 중요한 것은 위의 매출액과 순이익, 그리고 5년 후의 상장 계획은 VC의 자금이 투자될 경우에 가능하다는 것임을 잊지 말자.

2단계: 비교기업의 PER

엑셀화면: JC헬스 동종기업의 PER

 

상장시점의 주식가치 예측을 위해 JC헬스와 유사한 사업을 영위하는 상장기업들을 선정해야 한다. JC헬스의 사업은 센서장비를 활용한 의료진단 장비를 제조 및 판매하는 것이며, 영국에 소재했고, 향후 런던증시에 상장할 계획이다. 따라서, 비교기업은 이 조건에 맞는 기업들로 선정되어야 한다.

 

 

아래 4개의 기업은 위와 같이 야후파이낸스 스크리너를 이용해 영국 증시에 상장된 기업 중 헬스케어 분야의 메디컬장비 기업 22개를 추출한 다음 그 중에서 선정한 기업이다.

 

동종기업들의 PER

회사명 PE Ratio
Smith & Nephew plc 21.78
Medica Group Plc 18.17
Immunodiagnostic Systems Holdings PLC 22.84
Inspiration Healthcare Group plc 32.38
Average 23.79

네 기업의 PER의 평균은 23.79이다. 따라서 JC헬스의 5년 후 주식가치를 구하기 위해 23.79를 사용하도록 하겠다. (국내기업이라면 코스피나 코스닥에 상장된 기업을 활용하면 된다.)

 

3단계: Valuation


엑셀화면: VC평가법을 활용한 JC헬스 가치평가

어려운 것들은 모두 끝났다. 이제 위와 같이 구한 자료로 아래의 산식을 통해 주식가치를 구하면 된다.

 

Expected exit value in n year = Net income in n year x PER
Discounted exit value = Expected exit value/(1+Target return)n

위의 첫번째 식과 같이 대상기업의 n년 후 추정한 순이익에 비교기업의PER를 곱하면 대상기업의 n년도 시점 주식가치를 산출할 수 있다. 여기서 Exit value라는 용어는 VC의 입장에서 투자기업이 상장함으로 투자금을 회수할 수 있다는 의미에서Exit라는 용어가 사용됐다고 이해하면 된다.

n년 이후의 주식가치를 현재가치로 환산하기 위해 두번째 식을 사용한다. 이때 Target return은 VC가 위험에 노출되는 만큼 요구하는 수익률로서 현금흐름할인법에서 사용되는 전형적인 자본비용보다 훨씬 높다. Target return은 VC가 산업의 위험, 회사의 개별위험, 경영자의 위험 등을 판단해 요구할 수 있는 수익률로 주관적인 판단요소가 반영될 수 있다. JC헬스의 주식가치를 산정하기 위해 Target return을 40%로 가정해보겠다.

 

Target return = 40%
JC헬스의 5년 후 Exit value = £1,340 thousand x 23.79 = £31,882thousand
할인된 Exit value = £31,882 thousand / 1.45= £5,928thousand

 

위의 산식을 사용해 JC헬스의 현재 Exit value는 £5,928thousand, 거의 £6million으로 평가되었다.

 

4단계: Target return에 관해

초기기업 투자 시 Target return은 실사자료를 토대로 한 평가자의 판단, 역사적 경험, 그리고 추정이 혼합된 산물이다. 실무에서는 사실 투자자와 대상기업간 협의로 정할 수도 있다.

초기기업 투자수익률이 높아야 하는 이유에는 세 가지가 포함될 수 있다. 첫째, 초기기업 또는 벤처기업은 거시경제 위험에 더욱 노출되므로 CAPM의 산식에서 보면 높은 β를 요구한다. 둘째, 벤처투자자는 보통 특정 섹터에 노출되는 경우가 많다. 따라서 분산되지 않는 위험에 대하여 높은 프리미엄을 요구할 수 있다. 마지막으로 벤처기업은 상장기업이나 성장 및 성숙기업에 비해 기업의 영속성에 대해 실패할 확률이 높다. 이러한 것들을 고려할 때 투자자가 요구하는 수익률은 당연히 매우 높을 수밖에 없다.

 

5단계: 투자자의 지분율 계산

투자자의 지분율 계산에 대해서는 다음 블로그에서 설명하도록 하겠다.

 

주의사항 (VC 평가법의 한계점)

매출액이 없거나 여전히 미미한 초기기업의 가치를 VC평가법을 사용해 구해보았다. VC평가법에서는 미래 Exit value를 구하기 위해 PER를 이용한 상대가치평가법을 사용했으며, 현재의 가치로 환산하기 위해 벤처투자자가 요구하는 투자수익률을 이용했다. 따라서 VC평가법은 아래 요인에 의해 변동될 수 있음을 주의해야 한다.

  1. 미래 매출액과 순이익 추정: 긍정적으로 추정할수록 기업가치가 높아질 수밖에 없다.
  2. 시점 n: 시점 n이 멀어질 수록 매출액 추정이 어려울 수 있고, Target return으로 인한 변동성이 커질 수밖에 없다.
  3. PER: 미래 특정시점의 가치를 위해 현재 PER를 사용했지만 실제 그 시점의 PER는 현재와 다를 수 있다.
  4. Target return: 자료에 대한 판단, 과거의 경험, 리스크의 해석 정도, 요구하는 프리미엄 등은 평가자에 따라 다르기 때문에 주관성이 매우 높다.

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