초기기업의 투자유치에 따른 지분율 계산법

 
두 번의 투자유치를 고려하고 있는 초기기업의 지분율 계산 사례

한편 본 사업가는 시장점유율 확보를 위해 3년 후 £3million의 추가자본을 조달해 설비확장을 고려해야 한다고 판단했다. 단, 그 시점에서 안전한 경영권 보장을 위해 본인의 지분율 60% 이상은 보유해야 한다고 생각했다. 이 경우 아래 사항들은 투자를 유치하는 기업의 입장에서 고려해야 할 매우 중요한 사항들이다.

투자자가 JC헬스가 제시한 미래 추정매출과 수익을 받아들인다고 가정할 경우

첫번째 투자자의 주당 투자금액과 지분율은 어떻게 계산해야 하나?
3년 후 두번째 투자자의 주당 투자금액과 지분율 또한 어떻게 계산하며, 본 사업가가 60% 이상의 지분율을 보유할 수 있는가?
제시한 미래 추정매출과 수익보다 낮게 인식한다면 어떻게 대응해야 할 것인가?

 
투자유치 시 고려해야 할 것

벤처기업 또는 초기기업이 자기자본으로 외부자금을 조달할 경우 고려해야할 가장 중요한 것 중 하나는 투자금액에 따른 투자자의 지분율이다. 그에 따라 Owner의 보유 지분율이 결정되며, 미래에 외부자금을 추가적으로 조달한 경우 Owner의 지분율이 희석됨에 따라 경영권 유지에 이상이 없는지 결정될 수 있기 때문이다.

따라서, 위의 사례처럼 현재 뿐 아니라 미래에 추가적으로 자금조달이 필요할 것으로 판단된다면

사전에 금번의 투자금액에 따른 투자자의 지분율과 미래 추가 자금조달에 따른 투자자의 지분율을 고려해 기존주주의 일정비율 이상의 지분율 유지가 가능한지 판단해 보는 것이 좋다.

Post-value와 Pre-value의 개념

투자자가 투자금에 따라 투자자가 보유하게 될 지분율을 계산하기 위해 먼저 아래의 간단한 산식을 이해하는 것이 좋겠다.

Post-value = Pre-value + Investment

Investment: 벤처캐피탈의 투자금액
Pre-value: 처캐피탈이 투자하기 전의 총주식가치
Post-value: 벤처캐피탈이 투자한 후의 총주식가치

 

즉 위의 공식에 따라 벤처캐피탈이 투자하기 전 주식가치와 투자금액을 합한 것이 투자 후 주식가치란 의미이다. 위의 공식은 아래와 같이 바꿀 수 있다.

Pre-value = Post-value – Investment

벤처캐피탈은 보통 대상기업의 Post-value를 먼저 구한 후 투자금액(Investment)을 제함으로 Pre-value를 구한다. Post-value를 구하기 위해 대상기업의 미래 매출액과 이익 추정이 필요한데 VC Method의 1단계에서 JC헬스의 5년 후의 매출액과 이익을 추정해보았다. 그 추정의 전제에는 VC로부터 성공적인 투자유치가 전제되어 있었다. 만약 그 투자금을 받지 못한다면 JC헬스의 5년 후 실적은 달성하기 어려울 수 있다. 따라서 VC Method 3단계에서 구한 JC헬스의 5년 후 Exit value인 £32million는 투자 후의 기업가치로서 Post-value로 봐야 한다. 마찬가지로 현재시점으로 할인된 Exit value인 £6million은 현재의 Post-value이다. JC헬스의 사례를 위의 공식에 대입하면 아래와 같다.

 

현재 시점의 JC헬스의 Pre-value = JC헬스의 Post-value – VC의 Investment
= £6million – £1million = £5million

이번엔 사례에서 언급한 3년 후 £3million의 추가자본을 조달할 경우를 고려해보자. 현재 투자하는 투자자자를 VC1, 3년 후 투자할 투자자를 VC2라고 하겠다.

투자금액 1차투자 2차투자
가치평가 시점 현재 3년후
Target Return 40% 30%
Post-value 약 £6million ?
VC1 Investment £1million  
VC2 Investment   £3million
Pre-value 약 £5million ?

우리의 주요 관심사는 3년 후 VC2로부터 £3million을 추가로 조달할 때 투자자들의 지분율, 그로 인해 희석되는 Owner의 지분율을 계산해 경영권을 유지할 수 있는지를 알아보는 것이다. 그러기 위해 VC Method를 활용해 VC2가 투자할 때의 Post-value와 Pre-value를 구해야 한다. VC의 Exit value는Post-value와 같으므로 VC Method를 다음과 같이 표현할 수 있다.

Expected post-value in n year = Net income in n year x PER
Discounted post-value = Expected post value/(1+Target return)n

위의 VC Method 공식을 활용해 VC2가 투자하는 시점인 3년 후 JC헬스의 주식가치를 구해보자.

 

JC헬스의 5년 후 Post-value = £1,340 thousand x 23.79 = £31,882thousand
3년 후 시점의 할인된 Post-value = £31,882 thousand x 1.32= £18,865thousand

VC2가 투자하는 시점에 Post-value는 £18,865 thousand, 약 £19million에 달하며, VC2의 투자금액 £3million을 제하면 Pre-value는 약 £16million이다. 본 계산에서 주의해야 할 것은 다음과 같다.

  • 5년 후 Post-value를 구하기 위해 VC1 투자시점이나 VC2 투자시점에서 모두 5년 후 예상순이익을 사용했다. 현재시점에서 5년 후 예측되는 순이익은 VC1에 대해서나 VC2에 대해 모두 같고, 5년 후에 상장될 때 VC1과 VC2 모두 투자금을 회수할 수 있기 때문이다.
  • 그러나 5년 후 Post-value의 할인시점은 각각 다르다. VC1은 현재 투자하는 것이기 때문에 5년의 할인을 고려해야 하며, VC2는 3년 후 투자하는 시점을 고려하는 것이기 때문에 2년의 할인만 고려하면 된다.
  • VC1과 VC2가 고려하는 Target rate도 다르다. 3년 후에 투자하는 VC2는 투자의 위험 측면에서 현재 투자하는 VC1보다 낫다. 따라서 VC1의 Target rate는 40%로 가정하고, VC2의 Target rate는 보다 낮은 30%로 가정되었다.

따라서 VC1과 VC2가 투자하는 각각의 시점에서 Post-value와 Pre-value는 다음과 같이 정리될 수 있다.

투자금액 1차 투자 2차 투자
Post-value 약 £6million 약 £19million
VC1 Investment £1million  
VC2 Investment   £3million
Pre-value 약 £5million 약 £16million

엑셀화면: 두 번의 투자유치에 따른 지분율 계산
지분율 계산

이제 VC1과 VC2가 투자하는 각각의 시점에서 주주들의 지분율을 계산해보자. 이 계산을 위해 다음의 공식을 사용해야 한다.

VC의 지분율 = Investment / Post-value
기존주주의 지분율 = 1 – VC의 지분율

VC의 Investment는 현금이다. 즉, 투자 전의 주식가치인 Pre-value에 투자금액이 더해져 투자 후 가치인 Post-value가 형성된 것이며, Post-value에서 Investment가 차지하는 비중이 VC의 지분율인 셈이다. 위의 공식을 따라 VC1과 VC2를 단계별로 구하면 다음과 같다.

 

VC1의 지분율 = £1million / £6million x 100 = 16.9%
Owner의 지분율 = 1 – 16.9% = 83.1%

VC1이 투자하는 현재시점에서 VC1이 Pre-value £5million을 인정하고 £1million을 투자하면 VC1의 지분율은 16.7%이며 Owner의 지분율은 100%에서 83.3%로 희석된다.

 

VC2의 지분율 = £3million / £19million x 100 = 16.9%
기존주주(Owner와 VC1)의 지분율 = 1 – 15.9% = 83.1%

VC2가 투자하는 3년 후 시점에서 VC2가 Pre-value 약 £16million을 인정하고 £3million을 투자하면 VC2의 지분율은 15.9%이며 기존주주인 Owner와 VC1의 지분율은 총84.1%이다. 각자의 지분율을 구하기 위해서 본 지분율 84.1%에 본 투자 전, 희석되기 전의 지분율을 곱하면 된다.

 

VC1의 지분율 = 84.1% x 16.9% = 14.2%
Owner의 지분율 = 84.1% x 83.1% = 69.9%

2차 투자유치 시까지 Owner의 60%지분율 유지 가능성

위의 조건을 가정으로 할 경우 아래의 표와 같이 2차 투자유치 시에도 Owner는70%에 육박하는 지분율을 보유하게 된다. 엑셀 템플릿에서 계산해보면 2차 투자금액을 £5million까지 받아도 지분율을 60%까지 유지할 수 있다.

 

지분율 분포

투자금액 1차 투자 2차 투자
Owner 83.1% 69.9%
VC1 16.9% 14.2%
VC2   15.9%
Total 100.0% 100.0%

그러나, 위의 지분율을 유지하는 이유는 알다시피 아래와 같은 가정에 의한 것이므로 그 가정이 변동될 경우 지분율 분포가 어떻게 변하는지, 즉 그 민감도를 알아야 한다.

가정1:    5년 후의 순이익 £1.34million와 동종기업의 평균 PER 23.79
위의 지분율은 5년 후 기업가치가 약 £32million이라는 가정에 의해서 가능한 것이다. 그 기업가치의 결정에 영향을 줄 수 있는 미래 순이익과 PER가 낮아진다면 투자자의 지분율은 높아질 수밖에 없다.

가정2:    투자자의 요구 수익률 (VC1 Target rate 40%, VC2 Target rate 30%)
위에서 정의한 투자자의 지분율, ‘Investment / Post-value’에서 Post-value는 5년 후의 기업가치를 수익률로 나눈 값이다. 따라서 투자자의 요구 수익률이 높아질수록 투자자의 보유지분율은 높아지게 된다.

따라서, 기존주주가 일정한 지분율 이상을 보유하길 원하는 경우 위의 가정을 잘 설립해야 하며, 위 가정으로 인해 Post-value가 낮게 나올 것으로 판단된다면 투자금액을 낮춰 신규투자자의 지분율을 낮춰야 할 것이다.

투자배수 (Investment multiple)

마지막으로 투자배수의 개념을 이해한다면 액면가 대비 주당 인수가액과 지분율 계산의 이해가 수월해질 수 있다.

 

투자배수 = 주당 투자금액 / 주당 액면가액

 

투자배수란 투자자가 하나의 주식을 액면가 대비 몇 배를 지불하고 취득하는가를 의미한다. 액면가 £1의 주식을 £10에 산다면 투자배수 10배에 샀다는 것을 의미한다. JC헬스에 투자한 VC1의 경우 액면가 £1의 주식을 49.3배에 인수했으며, VC2의 경우 131.9배에 인수했다. 최초에 회사의 설립자는 일반적으로 주식의 액면가대로 투자하지만, 시간이 지나면서 기업가치가 오를수록 후속투자자는 보다 높은 투자배수로 주식에 투자하게 된다.

 

총투자금액 / 투자배수 = 투자주식의 총액면가액

 

따라서 투자자의 총투자금액을 투자배수로 나누면 투자자가 보유하는 주식의 총액면가액이 계산된다. VC1은 총액면가 £20,292를 £1,000,000에 투자했고, VC2의 경우 액면가 £22,747을 총 £3,000,000에 투자했다.

참고로 투자배수는 Pre-value를 투자전 자본금으로 나눠서 구하는 방식도 있다.

투자배수 = 투자전 주식가치 (Pre-value) / 투자전 자본금

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